• วันนี้ผมขอพูดคุยในรายละเอียด โดยเพิ่มเติมในมุมมองต่างๆ และรวมทั้งข้อวิจารณ์จากนักเศรษฐศาสตร์ นักการเงินสำคัญๆ ในประเด็นนี้ เพราะเรื่องนี้เรียกง่ายๆ ว่า เป็นหนึ่งในหัวใจที่สำคัญที่สุดในการแก้ไขวิกฤตครั้งนี้ จะแก้จบไม่จบก็ตรงนี้เป็นสำคัญ

• ซึ่งครั้งนี้ เรียกว่า ดีกว่ารอบก่อนมาก นักลงทุนตอบรับดีมาก แต่ผมไม่อยากให้ทุกคนใช้การที่หุ้นขึ้น 500 จุด หรือ 6.8% หลังจากมีการประกาศแผนนี้ออกมา เป็นตัวตัดสินบอกว่าแผนนี้ เป็นแผนที่ดี หรือจะประสบความสำเร็จ เช่นเดียวกับครั้งก่อนที่หุ้นตก 300 จุดเป็นตัวบอกว่าแผนของคุณ Timothy Geithner รัฐมนตรีคลัง จะไม่ประสบความสำเร็จ


ทำไมไม่ควรที่ด่วนตัดสินจากการที่หุ้นขึ้นเท่านั้น

• ผมว่ามีสาเหตุ 2 ประการ

o ประการแรก ที่หุ้นขึ้นอาจจะมาจากการที่นักลงทุนมองว่า แผนที่ประกาศออกมานี้ รัฐบาลนับว่าใจดีมาก โดยรัฐบาลเข้ามาช่วยแบกรับภาระหนี้เสียแทนผู้ถือหุ้นและนักลงทุน เรียกว่าเอาตัวเข้ามาเป็นฟูก ขอยกตัวอย่างให้เห็นภาพ ถ้ารัฐบาลเพียงประกาศว่าหนี้เสียทั้งหมดของสถาบันการเงินเช่น Citigroup หรือ Bank of America รัฐบาลจะรับทั้งหมด หุ้นของ Citigroup และ Bank of America ก็จะปรับเพิ่มขึ้นมากเป็นร้อยๆ เปอร์เซ็นต์ ที่ขึ้นเพราะเห็นว่ารัฐจะเข้ามารับภาระแทน แต่ไม่ได้หมายความว่าแผนจะสำเร็จ

o ประการที่ 2 หุ้นขึ้นได้ก็ลงได้ และใน 1 ปีกว่าๆ ที่ผ่านมา ก็มีตัวอย่างของการที่หุ้นขึ้นไปมากๆ เช่นนี้ หลายครั้งหลังจากธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ลดดอกเบี้ย หรือหลังจากการผ่านงบประมาณเพื่อช่วยเหลือสถาบันการเงิน หุ้นขึ้น แล้วก็ลง เมื่อวานนี้ก็เป็นเช่นเดียวกัน

o ตรงนี้ เพื่อให้เกิดความเข้าใจถึงความใจดีของรัฐบาลสหรัฐ ผมขอเล่าถึงรายละเอียดของแผนของคุณ Geithner

• แผนของ Geithner ประกอบด้วยโครงการในการเข้าไปซื้อ Toxic Assets ทั้งในส่วนที่เป็น (1) หนี้เสีย ที่อยู่ในธนาคารพาณิชย์ และ (2) ตราสารเสีย ในตลาดทุน ที่ตอนนี้อยู่ในกองทุนต่างๆ เช่นกองทุนรวม กองทุนสำรองเลี้ยงชีพ กองทุนบำเหน็จบำนาญ และบริษัทประกันภัย เป็นต้น

• ที่ต้องแบ่งออกเป็น 2 ส่วนก็เพราะว่า ธนาคารพาณิชย์เป็นเพียงส่วนหนึ่งของระบบการเงินสหรัฐเท่านั้น ปัญหาส่วนที่สำคัญ อยู่ที่ตลาดทุนซึ่งทำหน้าที่เป็นเส้นเลือดสำคัญที่คอยหล่อเลี้ยงกิจกรรมทางเศรษฐกิจของสหรัฐ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ผ่านเครื่องมือทางการเงินจำพวก Securization รวมถึง CDOs เป็นต้น

• ซึ่งการเข้าไปซื้อหนี้และตราสารเหล่านี้ จะเป็นการร่วมมือของภาครัฐและเอกชน (PPP) โดย

o ภาครัฐจะลงเงินกับภาคเอกชนคนละครึ่ง เพื่อเป็นกองทุน

o หลังจากนั้น สถาบันประกันเงินฝากของสหรัฐ (FDIC) จะเป็นผู้ให้กู้ยืมเงินในสัดส่วน 6 ดอลลาร์ต่อเงินทุน 1 ดอลลาร์ ในการเข้าซื้อหนี้เสียจากสถาบันการเงิน คือถ้าลองคำนวณดูแล้ว
หนี้เสีย 100 ดอลลาร์ ต้องหาเงินทุนมาเอง 15 ดอลลาร์ แล้ว FDIC จะหาเงินมาให้กู้ประมาณ 85 ดอลลาร์

o รัฐและเอกชน จะแบ่งกำไร และร่วมกันขาดทุน

o ในส่วนของตราสารที่มีปัญหาในตลาดทุน ก็คล้ายๆ กัน รัฐและเอกชนจะร่วมลงทุนกัน โดยรัฐจะหาเงินกู้ยืมมาให้เพิ่มเติมจากทุนที่ลงขันกัน

ทำไมต้องทำอย่างนี้ด้วย หลักการสำคัญคืออะไร

• หลักการสำคัญของโครงการนี้ มีอยู่ 3 ข้อ

o หลักข้อแรก คือ การใช้เม็ดเงินช่วยเหลือภาครัฐที่มี ให้ได้ผลสูงที่สุด เพราะถ้าเอาเงินที่เหลือจากโครงการช่วยเหลือสถาบันการเงิน (TARP) ประมาณ 75,000 ล้านดอลลาร์ ไปซื้อหนี้เสียแบบซื่อๆ ตรงๆ ก็จะซื้อได้เพียง 100,000 ล้านดอลลาร์เท่านั้น แต่ถ้าทำวิธีนี้ เงินลงทุนจากภาครัฐ 75,000 ล้านดอลลาร์ เมื่อรวมกับเงินลงทุนจากภาคเอกชน และเงินที่จะกู้ยืมจาก FDIC ก็จะสามารถเอาไปซื้อหนี้เสียในระบบถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์ เรียกว่าสามารถใช้เงินที่มีอยู่เพียงเล็กน้อยให้เกิดผลมาก

o หลักข้อที่ 2 คือ ให้ภาคเอกชนเข้ามาร่วมลงทุนด้วย โดยภาคเอกชนจะเป็นคนเลือกว่า จะลงทุนในหนี้เสียหรือตราสารอะไร โดยภาคเอกชนจะร่วมกำไรและขาดทุนกับทางรัฐบาล ซึ่งตรงนี้เพื่อแก้ไขปัญหาว่าเจ้าหน้าที่ภาครัฐมีเงิน แต่ไม่รู้ว่าจะไปลงทุนอะไรดี ก็เอาเงินที่มีไปร่วมลงทุนกับเอกชน ในลักษณะ Matching Fund เพื่อให้ได้โครงการที่ดี

o หลังจากมีคนร่วมลงทุนแล้ว ปัญหาที่ต้องระวังคืออาจจะจ่ายแพงไปสำหรับหนี้เสียที่ซื้อเข้ามาบริหาร เพื่อแก้ไขปัญหาดังกล่าว หลักการข้อที่ 3 ก็คือ การให้ภาคเอกชนแข่งกันในการประมูลให้ราคา เพื่อว่าภาครัฐจะไม่ต้องจ่ายมากเกินไป และช่วยให้ตราสารและหนี้เสียเหล่านี้ กลับมีราคาขึ้นอีกครั้งหนึ่ง

• ซึ่งคุณ Geithner ชี้แจงว่า โครงการความร่วมมือระหว่างภาครัฐและเอกชนที่คิดขึ้นมานี้เป็นทางสายกลางระหว่างการที่ให้ (1) แบงก์ดูแลตนเอง และ (2) การที่รัฐจะเข้ามาซื้อเอง เพราะจะไปรอให้แบงก์ค่อยๆ คลี่คลายหนี้เสียด้วยตนเองในลักษณะของญี่ปุ่นนั้น จะเป็นความเสี่ยงต่อระบบเศรษฐกิจ เพราะว่าไม่แน่ใจว่าจะใช้เวลานานแค่ไหนในการล้างหนี้เสียออกจาก Balance sheet ได้ก็ต้องใช้วิธีนี้ที่จะทำให้รวดเร็วยิ่งขึ้น


แล้วแผนนี้จะประสบความสำเร็จหรือไม่ ข้อเสียคืออะไร

• ฟังมาถึงจุดนี้ ก็รู้สึกว่า เคลิบเคลิ้ม น่าจะเป็นแผนที่ดี แต่หลายคนออกมาเตือนใน 3-4 ประเด็น

o ประเด็นแรก การที่ตลาดตอบรับนั้นเป็นก้าวสำคัญก้าวแรก แต่ที่สำคัญไปกว่านั้นก็คือ การมีภาคเอกชนเข้าร่วมโครงการ ทั้งในส่วน (1) คนที่จะมาร่วมทุน และ (2) แบงก์และสถาบันการเงินที่จะขายสินทรัพย์ที่เสียหายออกมา

o ในส่วนแรกนั้น คงไม่มีปัญหา เพราะภาคเอกชน โดยเฉพาะ Hedge Funds ที่เน้นเรื่องการลงทุนใน Credit น่าจะเห็นว่าเป็นโอกาสที่จะสามารถทำกำไรได้ดี และหลายคน เช่น PIMCO หรือ Blackstone ก็แสดงความสนใจที่จะเข้าร่วม (ตรงนี้มีคนวิจารณ์ว่าจะไม่สนใจได้อย่างไรในเมื่อรัฐบาลจะปล่อยเงินให้กู้ยืมอีก 85% ในการเอามาลงทุน ซึ่งถ้าเสียหายรัฐก็รับไป) เรียกง่ายๆ ว่าเงื่อนไขนี้ทำให้ Deal ร่วมลงทุน หวานหอมน่าสนใจ อย่างยิ่ง

o แต่ในส่วนที่ 2 ยังเป็นปัญหา เพราะคำถามสำคัญก็คือ ธนาคารพาณิชย์จะยอมขายหนี้เสียออกมาหรือไม่ และถ้ายอม จะออกมาที่ราคาไหน เพราะถ้าขายถูกไปแบงก์ก็จะเสียหาย ต้องกันสำรองเพิ่ม แต่ถ้าขายแพง ราคาสูง รัฐก็จะเสียหาย ก็จะกลายเป็นการเข้าไปช่วยรับความเสียหายจากภาคเอกชนทางอ้อม (ในกรณีของไทย ปัญหาเรื่องราคาที่เหมาะสมนี้ทำให้หลังจากเราตั้ง TAMC ขึ้นมา ธนาคารพาณิชย์ก็เข้าร่วมเพียงเล็กน้อย)

o ประเด็นที่ 2 ถ้าประสบความสำเร็จ ในการซื้อหนี้เสีย ความเสี่ยงที่เกิดขึ้นก็คือ ครั้งนี้เป็นครั้งแรกที่ทางการจะเข้าไปซื้อหนี้เสียคุณภาพต่ำจากภาคเอกชน โอนมาเป็นของรัฐ ซึ่งถ้าในอนาคตวิกฤตรุนแรงขึ้น หรือราคาที่ซื้อแพงไป ทำให้มีความเสียหายมากกว่า 15% กินเงินทุนหมด ก็หมายความว่ารัฐบาลจะเป็นผู้รับความเสียหายดังกล่าว และโครงการนี้จะกลายเป็นโครงการโอนล้างหนี้เสียจาก Balance sheet ภาคเอกชนเข้าสู่ Balance sheet ภาครัฐ และความเสียหายก็จะกลายเป็นภาระของประชาชนในที่สุด เช่น ในกรณีของกองทุนฟื้นฟูของไทย เรียกว่าการที่เข้าไปเอื้อประโยชน์ต่อภาคเอกชนในการให้กู้ยืมอีก 85% ได้ทำให้ความเสี่ยงต่อภาครัฐเพิ่มขึ้นมาก แต่ตรงนี้จากความซับซ้อนของทั้งหมด ทำให้ประชาชนมองข้ามไป

o ประเด็นที่ 3 การซื้อเอาหนี้เสียออกมานั้น เป็นการแก้ไขปัญหาเพียงส่วนเดียวเท่านั้น ไม่ได้แก้ปัญหาทั้งหมด เพราะปัญหาอยู่ที่ความเสียหายที่เกิดขึ้นแล้วต่อสถาบันการเงินต่างๆ และปัญหาการบริหารจัดการ และผู้บริหารของแบงก์ เหล่านี้ ที่ยังไม่ได้รับการล้างออกไปด้วย ทำให้การแก้ไข ไม่เบ็ดเสร็จเด็ดขาด ทิ้งเชื้อไว้สำหรับอนาคต

o ประเด็นที่ 4 ที่น่าคิดก็คือในปัจจุบัน แบงก์ใช้วิธี Mark to model สำหรับสินทรัพย์ที่ไม่มีราคาเหล่านี้ ซึ่งทำให้เกิดความเสี่ยงว่า พอเริ่มมีราคาในตลาดขึ้นมาอีกครั้ง ถ้าราคาลดลงไปมากกว่าที่คำนวณไว้ในโมเดล ก็อาจจะต้องมีการกันสำรองเพิ่มอีกครั้ง ก็จะกลายเป็นแรงกดดันต่อระบบอีกครั้ง ซึ่งตรงนี้ ไม่มีทางเลือก ต้องเผชิญหน้ากับความจริง ไม่ควรซุกซ่อนไว้

จะเชื่อใครดี และก้าวต่อไปในการแก้ไขวิกฤต

• ตรงนี้ ก็ต้องรอดู แต่มีคนวิจารณ์ว่า ถ้าจะให้ประธานาธิบดี Obama เข้าไปยึดกิจการของธนาคาร แล้วแก้ไขปัญหาแบบเบ็ดเสร็จเด็ดขาดนั้น คงทำตอนนี้ไม่ได้ และไม่ใช่ทางออกที่เป็นไปได้ทางการเมือง จะต้องสร้างความชอบธรรมขึ้นมาก่อน โดยลองทุกอย่างเท่าที่เป็นไปได้ และถ้ายังแก้ปัญหาไม่ได้ ก็ไปถึงจุดนั้น

• ซึ่ง Obama เองออกมาบอกว่า มาตรการที่เสนอมาเมื่อวันจันทร์เป็นเพียงจุดเริ่มต้นของการแก้ไขปัญหาทั้งหมด ก็ต้องเอาใจช่วยครับ

ติดตามการวิเคราะห์ประเด็นที่น่าสนใจทางเศรษฐกิจกับดร.กอบศักดิ์ ภูตระกูล ได้เป็นประจำในรายการ Morning Brief ทุกวันจันทร์ - ศุกร์ เวลา 8.00 น. ทาง Money Channel

ช่องทางการรับชม Money Channel: True Visions ช่อง 80 - เคเบิลทีวีท้องถิ่นทั่วประเทศ ช่อง 30 - จานดาวเทียม Samart DTH และ DTV ช่อง 08